研究｜以股权为回购来源的条款分析 ——创始人的防火墙为何防不住火

PART 01  两种写法，表面一字之差 法律后果却走向两个方向

“以股权为限”，本意更接近“物的有限责任”——创始人拿出的“担保物”就是这些股权，债权人只能通过处置这些股权来受偿。股权卖了多少钱就是多少钱，不够的部分债权人自己扛，不能碰创始人其他家当。

“以股权价值为限”，则把“股权”变成了一个计价刻度。它限制的不是“能执行哪些财产”，而是“最多执行多少钱”。一旦金额确定了，法院可以对创始人名下任何财产下手——股权、房产、存款，一视同仁。

打个不精确的比方：前者像是“我押了这辆车，你还不了钱就把车开走，别动我别的”；后者更像是“我最多赔这辆车值的钱，但至于这钱从哪来——你说了算”。

按理说，这个区分在合同解释层面应当是清楚的。问题在于，到了诉讼和执行环节，法院并不总是按字面意思来。

PART 02  最高院的态度：防火墙上凿了第一个洞

2025年9月，最高人民法院在（2025）最高法执复27号执行复议案中，对于“以股权价值为限”的执行边界给出了明确回应。

案件本身是借贷担保纠纷，不是对赌回购，但裁判逻辑对同类条款有直接参照意义。简单说：判决要求两名债务人分别以其持有的某公司股权“价值”为限对3亿元债务承担连带责任。执行法院不但冻结了相关股权，还顺手查封了债务人名下的房产、其他公司股权等。

债务人随即提出异议——明明约定“以股权价值为限”，为何查封股权以外的财产？

最高院的回答可以浓缩成三层意思：

第一，“以股权价值为限”限制的是责任金额，不是执行标的范围。债权人的目的是拿到钱，不是拿到股权本身。

第二，股权能否变现、何时能变现，均存在不确定性。在变现结果不确定的情况下，先查封其他财产作为保障，合情合理。

第三，查封不等于拍卖。目前采取的是“活封”——不动产仍可正常使用、企业经营不受影响，等股权处置完了再看差额。

这个裁定传递的信号很明确：写了“以股权价值为限”，创始人的其他财产照样可能被司法保全和执行。 防火墙上被凿出了第一个洞。

PART 03  我们理解：此类条款有三个绕不开的矛盾

不一定。

实践中确有法院按字面理解，把“以股权为限”解读为只能处置股权本身，债权人无权碰创始人的其他资产。但也有法院认为，这种表述本质上仍然是对付款金额的限制，只是换了个说法，照样可以执行其他财产。

还有一种更麻烦的情况：如果创始人本意是用股权做担保，但一直没办理质押登记，物权担保没生效，我们猜测司法机关可能将其转化为“以股权价值为额度的连带保证”——保证责任当然及于全部个人财产。

所以无论写哪种，创始人其他财产被波及的风险都存在，区别只是概率大小。

按实缴注册资本算？按投资交割时的投后估值算？按回购触发时的评估价算？按最近一轮融资估值算？

这恐怕是整篇文章里最实务的问题。同一个“以股权价值为限”，计价口径不同，结果天差地别。

举个例子：注册资本100万元的公司，A轮投后估值1亿元，创始人持股60%。按注册资本计，责任上限60万元；按A轮估值计，责任上限6000万元。差了100倍。

更头疼的是，如果协议没写清楚用哪个标准、哪个时点，到了法庭上双方必然各执一词。投资人想用最高估值，创始人想用最低估值。法院怎么判，往往取决于具体案情和地方裁判习惯，不确定性极大。

很多创始人的心理预期是：法院把我的股权拍了，不管拍多拍少，债务即告清结。

这个想法在“以股权为限”条款下有可能成立（前提是法院按字面解释）。但在“以股权价值为限”条款下，基本行不通。

按最高院上述裁定的逻辑，“以股权价值为限”的操作路径是：先确定股权值多少钱（比如评估出2000万元），然后创始人在这个额度内还债。至于这2000万元是从股权拍卖来还是从其他财产执行来，法律上没区别。如果股权只拍了500万元，投资人完全可以继续要求执行创始人其他财产来补1500万元的差额。

拍卖股权只是还债方式之一，并非免责的自动触发条件。

PART 04  一个谈判桌上的真实问题

最近代表一家被投企业和投资人谈这个条款时，我们揣着明白装糊涂地向投资人律师问了一个特别典型的问题：

“如果我的注册资本已经全部实缴到位了，‘以股权为限’是不是就意味着我无需另行承担支付义务？”

投资人代表进行了非常专业的回答，但结论可以浓缩为：不是。

“股权价值”和“实缴出资额”是两码事。实缴出资是创始人向公司缴纳的注册资本，交了就成了公司的钱，跟创始人欠投资人的回购债务没有直接关系。股权价值是这些股份在市场上的公允价格，取决于公司经营状况、资产规模、盈利预期等，可能远超也可能低于实缴金额。

公司经过几轮融资估值翻了好几倍，股权价值早就不是当初投入的那点注册资本了。回购义务是创始人和投资人之间的合同债务，不是出资义务，实缴完成不等于回购义务消灭。

这个问题恰恰暴露了一个普遍的心理陷阱：创始人把“以股权为限”等同于“以我已经投入的钱为限”，从而严重低估了自己可能面临的风险。

PART 05  这算不算一种”文字游戏”？

从实务观察来看，这类条款确实带有一定程度的“心理安抚”色彩——让创始人觉得风险被关在了股权的笼子里，而司法实践却一次次证明这道隔离并不牢靠。

但也不能全盘否定。换个角度看：

对投资人而言，“以股权价值为限”虽然留了追偿通道，但如果回购触发时公司经营已严重恶化，股权评估价值可能低得可怜，实际追偿空间有限。而且法院执行时通常先处置股权，不够再说，不会上来就卖创始人的房子。投资人的实际受偿仍有很大不确定性。

对创始人而言，不管怎么写，想靠几个字把个人财产彻底隔离出去，在当前裁判环境下确实不现实。但有限总比无限好——至少金额上有个上限，不至于个人财产被全面波及。

条款本身不是没用，只是作用被高估了。

PART 06  实务建议

代表创始人时，如果真要建防火墙，不能仅凭”以股权为限”几个字便认为风险已经隔离。需要一整套排他性表述，比如：明确投资方实现债权的方式仅限于处置约定股权，不得申请执行其他个人财产；股权处置价款不足部分由投资方自行承担；同时锁定估值时点和计价标准，堵住事后争议的空间。

代表投资人时，优先用“以股权价值为限”，并明确股权价值的计算口径（建议约定以投资交割时的投后估值为准），同时写明该限额仅为付款金额上限、不限制执行财产范围。可以加一条欺诈除外条款：创始人存在财务造假、恶意转移资产等情形的，责任限制自动失效。

无论代表哪方，签之前把三个问题摆到桌面上沟通清楚：条款到底限制的是什么——财产范围还是金额上限？“股权价值”按什么标准算、按哪个时点算？股权处置不足时差额怎么处理？模糊带来的不是妥协，是日后的官司。

PART 07  一个谈判桌上的真实问题

长期在一级市场做“募投管退”全链条法律服务，我们最近在多个项目中就这一条款和交易双方反复沟通。最深的一点感受是：好的条款不是让一方占尽便宜的条款，而是让双方都清楚知道自己权利边界的条款。

“以股权为限”也好，“以股权价值为限”也罢，指望措辞本身解决风险隔离问题，在当前的司法裁判趋势下并不现实。真正有效的，是条款体系的完整设计——把估值标准、执行范围、差额承担、例外情形都写明白。

毕竟，合同签完之后，真正的考验在法院。